Неужели экономисты неправильно поняли инфляцию?

Представьте себе, что сейчас конец 2024 года. Инфляция в богатом мире упала со своего пика, но остается неизменно высокой. На уровне около 4% это намного выше уровня, на котором комфортно большинству центральных банков. Правительства, отягощенные огромными долгами, должны использовать драгоценные доходы для выплаты процентов по долгу, который сам растет из-за высоких процентных ставок. Энергетический переход и рост государственных расходов из-за старения населения увеличивают бюджетную щедрость. Повышение налогов политически чревато, поэтому печатается больше денег. Инфляция остается высокой, а доверие к правительствам ухудшается. Центральные банкиры чешут затылки, недоумевая, почему их мощное оружие — процентная ставка — потерпело такой полный провал.

Странная теория, изложенная в великолепных деталях в новой книге Джона Кокрейна из Института Гувера Стэнфордского университета, могла бы предложить потенциальное объяснение. «Фискальная теория уровня цен» строит теорию инфляции, столь же амбициозную, как та, которая была предложена в «Общей теории» Джона Мейнарда Кейнса или в «Денежной истории» Милтона Фридмана и Анны Шварц. Г-н Кокрейн, чья собственная работа над этой темой насчитывает четыре десятилетия, тратит почти 600 страниц на переработку математических расчетов прошлых экономических моделей, чтобы включить фискальную теорию, и в то же время болтливо обсуждая, как она объясняет прошлые инфляционные эпизоды. «Даже Милтон Фридман может изменить свое мнение, узнав новые факты и опыт», — размышляет он. 

В основе теории г-на Кокрейна лежит идея о том, что государственный долг может оцениваться как капитал фирмы, исходя из доходов в карманы его владельца. Уровень цен будет корректироваться — и, следовательно, вызывать инфляцию или дефляцию — таким образом, чтобы реальная стоимость долга равнялась сумме будущих профицитов государственного бюджета, должным образом дисконтированных. Таким образом, истинным двигателем инфляции является государственный долг, а не денежно-кредитная политика. В соответствии с этой теорией деньги ценны, потому что их можно использовать для уплаты налогов и получения излишков. Схема не сильно отличается от золотого стандарта, за исключением того, что деньги обеспечиваются налогом, а не золотом.

Г-н Кокрейн осторожно отмечает, что корректировка уровня цен не происходит мгновенно. Люди могут быть плохими судьями доверия к правительству, когда дело доходит до погашения долгов. Как и акции, цены могут отклоняться от фундаментальных показателей. Тем не менее, в долгосрочной перспективе они приспосабливаются. Правительство, которое раздает деньги, не имея в конечном итоге профицита, не сможет навсегда избежать инфляции.

История, кажется, предлагает поддержку. Брэд Делонг из Калифорнийского университета в Беркли использует фискальную теорию в своей недавней книге «Склоняясь к утопии» для объяснения инфляции в Европе после Первой мировой войны. Во Франции огромные выплаты процентов по долгу привели в среднем к 20-процентной годовой инфляции в течение семи лет. В Германии дела обстояли хуже. Общественность потеряла веру в способность государства погасить свои долги без инфляции. Вскоре началась гиперинфляция.

Г-н Кокрейн также применяет фискальную теорию к инфляции в Америке в 1970–80-х годах. В середине 1970-х годов рост цен превысил 12%. Федеральная резервная система подняла процентные ставки; инфляция упала до 5% к 1977 году. Тем не менее г-н Кокрейн отмечает, что к 1980 году инфляция снова подскочила до более чем 14%, отчасти потому, что Америке не удалось привести в порядок свою финансовую систему. Фискальные и регулятивные реформы, которые повысили ожидания будущих профицитов, наряду с еще одной дозой денежного лекарства были необходимы для победы над инфляцией.

Как поживает фискальная теория сегодня? В течение десятилетия после мирового финансового кризиса 2007–2009 годов цены упорно оставались низкими, несмотря на резкое увеличение денежной массы и процентные ставки, которые в большинстве богатых стран находились на уровне или ниже нуля. «Грубый монетаризм» предсказывал инфляционный всплеск, который не материализовался. Другие переработанные «новые кейнсианские» модели также оказались бесполезными. Когда правительства тратили большие средства во время пандемии Covid-19, многие экономисты, исходя из недавней истории, оптимистично оценивали возможность инфляции.

Г-н Кокрейн утверждает, что фискальная теория может объяснить как период низкой инфляции, так и возвращение быстро растущих цен после пандемии. Инфляция в 2010-х была скудной, несмотря на стремительный рост государственных долгов, потому что политики обещали привести свои бухгалтерские книги в порядок, а низкие процентные ставки означали, что потребители и держатели облигаций были готовы ждать. Однако во время пандемии правительства пошли по другому пути. Они бросали огромные чеки в карманы потребителей. ФРС купила государственный долг сразу после его выпуска. Об устойчивости говорили мало. Г-н Кокрейн утверждает, что прямой характер этих «сбросов с вертолета» информировал людей о том, что их новые толстые карманы не будут опустошены будущими налогами. Таким образом, они были более готовы тратить.

Головы я выигрываю, хвосты вы теряете

Эта история, пожалуй, слишком удобна. Действительно, г-н Кокрейн признает, что недостаток фискальной теории заключается в том, что она предлагает способ объяснения почти любой серии исторических событий неопровержимым образом. Да, у других теорий инфляции есть проблемы. Но если так трудно доказать ошибочность фискальной теории, действительно ли они ведут честную борьбу? Рассказ г-на Кокрана о том, как инфляция закончилась в 1980-х годах, усложняется тем фактом, что Америка фактически снизила налоги, предполагая, что политики не были полностью озабочены сбалансированным бюджетом. Хотя дерегулирование, возможно, способствовало росту, многие экономисты считают, что профицит бюджета 1990-х годов был в основном вызван глобализацией и ИТ-бумом, который мало кто из потребителей в 1980-х предвидел.

Фискальная теория также предлагает ограниченное руководство для политиков, выходящее за рамки того, что уже хорошо известно. При его подходе денежно-кредитная политика остается важной: процентные ставки могут распределять рост уровня цен на определенный период времени. Кроме того, теория предполагает, что правительства должны сохранять доверие, когда дело доходит до погашения своих долгов — вряд ли радикальная идея.

Перенесемся еще раз в конец 2024 года. Представьте, что на этот раз инфляция упала до 2%. Процентные ставки медленно снижаются. Центробанки бегут по кругу победы. А фискальная теория? Его сторонники тоже могут одержать победу, как они это сделали бы, если бы инфляция оставалась высокой.

Перенесемся еще раз в конец 2024 года. Представьте себе, что на этот раз инфляция упала до 2%. Процентные ставки медленно снижаются. Центральные банки пробегают победный круг. А как насчет фискальной теории? Её сторонники также могли бы взять победный круг, как они бы это сделали, если бы инфляция оставалась высокой.